증시 비관론자들도 3·4분기가 전 분기에 비해 경제가 크게 향상될 거라는 데는 이견이 없을 것이다. 최근 발표된 소매 판매, 재고와 무역 수지 등에 관한 지표는 2·4분기 GDP 성장률을 3%대로 끌어올렸다. 그러나 증시 랠리가 이젠 확고히 자리잡고 많은 투자자들이 이미 3·4분기의 성장세를 감안한 탓에 채권 수익률은 급상승했다.
금리 상승은 주택 시장과 재융자 붐에서 거품을 빼고 기업들의 투자 회복을 더디게 해 결국, 주식 시장을 얼어붙게 하고 경제 회복에 역풍을 초래한다. 미 경제가 지속적인 회복을 위한 여름철 마라톤을 뛰고 있나? 아니면 각종 경제 활동이 반짝하며 단거리 경주를 뛰고 나서 금리 상승과 수요 침체로 인해 숨을 헐떡이며 쓰러질까?

경제, 단거리 경주?
금리 급상승세가 환영할 일은 아니지만, 채권이 고평가된 정도를 감안하면 전례가 없거나 특히 놀라만한 일도 아니라는 게 우리의 견해다. 열기가 식어 가는 주택 시장은 집값 거품을 막고 있다. 게다가 향상된 고용과 소득 성장이 재융자 활동에 잃은 유동성을 쉽게 만회해줄 가능성이 높다. 이는 홈오너들이 현금화하기보다는 다시 홈 에퀴티를 쌓는 걸 시작하는 계기가 된다. 결국 더 건강한 환경을 조성할 것으로 보인다.
또한 금융 조달 비용은 경제 투자를 결정하는 많은 요인중 하나일 뿐이다. 금리가 유일한 요소라면, 기업들은 이미 몇 달 전에 투자에 나섰을 것이다. 기업 투자를 결정하는 진짜 요소는 최종 수요와 수익 예측과 관련된 전망이다. 그리고 그런 요소들은 나아지고 있다.
미 경제는 날렵한 스피드 보트라기보다는 대형 화물선에 가까울 정도로 거대하다는 걸 기억하는 게 중요하다. 화물선의 방향을 트는 데는 엄청난 시간과 동력이 필요하지만 일단 제대로 방향만 잡으면, 쉽게 선로를 이탈하지는 않는다.

채권의 본질 가치는 얼마?
지난 몇 달간 국채 시장을 소극적으로 지켜본 투자자라면 모든 합리성이 시장에서 사라졌다고 결론 내릴 것이다. 확실히, 경제와 인플레이션 근본은 최근 얼마간 금리를 끌어올릴 만큼 좋아졌다고 말하기 힘들다. 연방준비제도이사회의 움직임과 채권 시장의 잘못된 해석이 합쳐진 게 수익률 급상승의 주 요인이다.
그러나 이런 설명은 거의 모든 채권 가치 평가 모델이 한결같이 채권이 고평가 되어 있고, 투자자들이 3.11% 명목 수익률과 1% 실질 수익률을 보이는 10년 만기 국채를 여전히 사들이고 있는 사실을 무시하고 있다.
그렇다면 채권 시장은 가격 거품에서 벗어나고 있나? 아니면 곧 사라질 고통스런 수정 과정에서, 금리가 안정화되고 경제와 주식시장에 제한적 손해를 끼칠까? 시장은 상하 모든 방향의 급작스런 움직임에 제동을 거는 경향이 있지만, 본질 가치에 역행하기도 한다. 오늘의 채권 평가 모델은 어떤 메시지를 우리에게 보내고 있는가?
웰스파고은행의 최근 채권 평가 모델은 실업률과 물가 상승률에 근거해 10년 만기 국채 수익률이 2004년 8월엔 5.1%가 될 것으로 전망했다. 같은 기간에 30년 고정 모기지 금리는 약 7.1%로 예측했다. 예상 수익률은 연방기금금리와 물가 상승률과 같은 방향으로, 실업률과는 반대 방향으로 움직인다. 그러나 이 기간중 실업률은 줄고 단기 금리는 바닥을 칠 것이다. 채권 시장에서 수익률이 약간 상승하면서, 시장의 미래를 낙관적으로 인식해 강력한 경기 상승을 빨리 반영할 것이다. 곧 금리는 이 수준에서 안정되겠지만, 채권 시장 반전은 아직 끝나지 않았다.
<웰스파고은행 수석 경제학자 www.drsohn.com>